2018年度宏观经济与主要资产总结与展望

以前，我对金融市场和宏观经济的看法，只是在微博和微信里零星散播，没有系统地写出来。 幸运的是，我参与了各种资产的投资交易，并获得了稳定的回报。 我积累了一些对市场运行规律的理解。 为了记录我个人的投资研究历程，更重要的是为了分享、交流和学习最新的财经资讯和重大资产投资观点，特开通了子公众号，共同进步。 如果不严谨，还望指正。 希望以后偶然看到这个公众号或者长期关注这个公众号的朋友可以从我的分享中得到。 哪怕是一点点的帮助，都是我坚持下去的动力。

过去两年是中国经济社会发展的关键转折点。 在这篇文章中，我想总结一下我近两年对主要资产的投资和研究历程，并对未来做一个展望。 投资实践与研究密不可分。 研究可以帮助实践建立更严密的框架和逻辑支撑，但更重要的是需要从实践中得到反馈和思考，进一步理顺自身的体系。 金融市场的起起落落，长期参与其中，会体会到其中的不确定性和人性。 不管是哪种资产，市场都是无情的，每一次牛熊变的背后都有无数的输家。 只有敬畏市场，不断学习，才能慢慢接近获得稳定利润的目标。 让我们互相鼓励吧！

1.股票

A股市场诞生不到30年。 市场机制、参与者和金融工具还不成熟。 这是一个典型的政策市场。 每一次市场机制建设都伴随着大量的机遇和风险。 上一轮杠杆牛市、熔断机制、股指期货限制还历历在目。 浓厚的投机气氛决定了市场的暴涨暴跌。 很多人在投资过程中吃过亏，认为A股没有合理的投资回报。 典型的观点是，上证指数在过去10年仍然突破2000点。 与美股十年牛市相比，显得微不足道。 当然，这与投资者的预期收益率有关，但高预期收益率必然伴随着投机过程中的高风险（对大多数人来说）。 A股是典型的高波动市场，其隐含增长率带来的回报大周期持续上升。 简单地以上证综合指数作为市场代表来做一个粗略的估计。 其他大部分指数的涨幅都高于上证综指。

图1 1991年1月至2019年1月上证综指月度对数价格

对数坐标更能准确反映指数收益率的变化。 上证指数大致以10年翻一番为一个大周期，年复合收益率约为7.2%，略低于GDP的复合增长率，跑输房地产的年复合收益率。 利率（与 M2 增速高度正相关），高于无风险利率。 其主要的超额收益来自大幅波动，对应三大牛市和结构性行情，也是风险来源。 这种历史统计数据不能直接为投资提供依据，大多数投资者对这种平均收益不感兴趣，但重要的是它可以结合具体市场对市场运行周期的判断提供一定的支持情况。

图2 2000年1月至2019年1月上证综指月度对数收益频数分布

上图选择了2000年之后的月度对数收益分布，之所以剔除2000年之前是因为A股市场开盘于1991年，这个时期市场还远未成熟，出现了很多极值不适合统计。 收益率是比较典型的负偏态，左边有粗尾。 月收益率亏损大于盈利，极端亏损较多，可以解释短线投机者的亏损。 有兴趣的朋友可以统计一下其他周期的回报。

接下来我总结一下我这两年的市场参与过程。 时间久了，只能以回顾的方式整理一下。 如果我的观点不够严谨，还请见谅。

2016年开始，随着政策转向“价值投资”，上证50开启了为期一年多的以白酒、家电、金融为主导的活跃结构性行情。 “消费升级”走红，公募基金联手发力。 也分得一份“价值”。 2015年到2017年恰好是房地产大行情。 2015年，一线城市率先上涨，二线城市紧随其后，最后三四线城市在去库存、棚改货币化的带动下达到高潮。 当时讨论较多的一个问题是，房地产的上涨对居民消费究竟有“财富效应”还是“挤出效应”。 事实上，中高端消费与房地产价格之间存在很强的相关性。 以高端白酒茅台销量与房地产价格的关系为例，基本上是严格正相关。 当时我在研究所研究酒店、餐饮、旅游和博彩业。 在“三项公共政策”给高端消费带来打击之后，这一轮所谓“消费升级”的概念，除了城镇人均收入增加等原因外，核心驱动力之一因素是房地产价格上涨。 房地产价格快速上涨期间，市场将其解读为拉动消费的“财富效应”，而房价上涨到顶部区间后开始调整，则为“挤出效应”。 这轮上涨除了业主财富的快速增长外，短期内决定消费能力和相应股市价格形成的关键是预期，而不仅仅是手中真金白银的多少。 “价值投资导向——房价上涨——消费升级”是股市事件的完美共振。

在这一轮价值行情中，一个更为关键的市场运行规律在于美股、港股、A股的高度正相关。 这里提一下，A股这几年受外部影响，比早期大很多。 道琼斯指数、恒生指数、上证50指数的相关性达到前所未有的0.95左右。 在这一轮行情中，AH股的联动和外资的动向成为了当时市场短线交易走势的一个小风向标。

图3 2016年2月至2018年2月道琼斯指数、恒生指数和上证50指数每周价格走势

那么市场发生关键转变的时间窗口是什么时候？ 我身边的一些朋友应该都知道，我个人在2018年2月上旬美股大幅震荡的时候大幅减仓了A股。 我在对中美贸易战长期冲突对国内的影响做出判断时结束了所有仓位。 当时，市场上关于美股见顶的讨论不绝于耳。 无法判断具体的高点和低点。 它是由市场共同努力形成的。 我们只能分析市场的核心驱动因素，并根据市场情绪做出粗略的判断。 具体决策需要根据未来的市场信号，而此时的市场信号就是美股的大幅波动。

回想18年至今的A股市场环境。 在我看来，今年市场调整的主要核心决定因素是：

1、外部因素。 （一）中美贸易战。 起初，国内市场对中美冲突的预期过于乐观，但深入了解后，我们必须认识到，中美贸易是一场长期冲突，是必经之路中国能发展到这个阶段。 特朗普上台绝非偶然。 逆全球化、贸易保护主义、重传统产业、不讲政治正确等挑战着美国国内社会的主要矛盾。 在敢做敢说的口号面前，特朗普显得有些软弱。 尽管如此，两党的对华政策基本一致，彭斯的“铁幕演讲”具有广泛的意识形态影响。 我们看到，特朗普对华的强硬和无赖已经大大超出了市场预期。

我在今年6月指出，与美国的长期冲突给市场带来了很大的不确定性和意想不到的影响，当时我们看到国内消费投资和社会融资持续下滑，货币更重要的是，信贷紧缩 在目前的情况下，市场远未见底。

(2)美联储加息周期。 自上次加息以来已经过去了 12 年。 2016年，美元再次进入加息周期。 我们已经看到全球新兴市场的风险资产急剧下降。 利率是决定资产价格（贴现因素）和经济状况的最重要因素。 因素，不仅仅是股票，所有的资产价格都会受到影响。 不过，目前存在一个变数，即美联储可能会叫停原定的加息计划。

关于对美股的判断，我在今年9月份和朋友的分享中提到，当时美股的投机气氛越来越浓，我也能嗅到A股的气息。 蔚来汽车等中概股上市连日波幅高达100%。 市场情绪已经偏离理性。 此外，美股整体估值已接近历史极值水平。 10月之后，美股波动性再次大幅上升。 特朗普减税政策的边际效应正在减弱。 失业率极低。 预期是预期和边际变化，价格会影响预期本身，形成反馈。

我在今年10月提出，宏观经济风险是市场的主要风险，可以在投资组合中增加金融、军工和黄金的配置。 金融股估值安全边际强，军工与经济相关性弱。 我们最近看到北京在台湾问题上的强硬言论，但它已经开始发酵了。 黄金大部分时间与美元呈负相关，但市场风险带来的避险需求已经强于美国加息的影响。 市场风险不仅是宏观经济风险，还包括美股见顶、中美周期共振等市场风险。 12月，我再次提出美股崩盘对A股的影响。 上证50上次见顶，市场信号来自美股。 美股A股仍需触底。 一周后，美国股市暴跌。 12月26日，美国股市反弹。 道指和纳指分别上涨 14% 和 16%，重新进入之前的平台区间。 我上面提到的新变量比特币18年到19年走势，就是美联储的加息预期减弱了，所以这个是不是见顶很难下定论。 等待市场的回答，做趋势的朋友。

图4 2018年10月至今军工ETF、证券指数、山东黄金走势

2、内部因素。 目前国内的经济环境我就不多说了，大家都很清楚。 我想说一下我认为市场是在期待内部因素的变化。 2016年美联储开始加息，2008年全球量化宽松时代，创造了大量货币。 美元流向新兴国家。 部分外债（美债）依存度高的国家在本轮加息周期中受到资金回流的重创。 2016年中国开启新一轮房价上涨，锁定大量资金。 2015年以来M2货币增速持续回落，今年已经达到8%。 同时，严格的资本管制限制了资本外流。 发挥杠杆作用，打击影子银行，控制资管和信托资金流向房地产，启动供给侧改革努力化解风险。 外部加息周期下，房地产资产泡沫较大，地方显性和无形债务规模庞大，三大经济领域企业、居民和政府（不含中央政府）杠杆率过高，回吐余地不大货币政策调控。 国内利率已经达到最低水平，没有降息空间。 政府已开始使用财政政策来刺激经济。

说到这里，就不得不分析一下当前国内经济增长的困境。 简单用道格拉斯生产函数来说明，经济增长的动能主要来自劳动力、资本和生产效率。 中国的人口红利已成为过去。 与发达国家的发展进程相比，已经进入老龄化进程。 最新人口统计数据显示，2018年新生儿人口为1523万人，同比减少200万人。 当前，中国人口出生率持续下降，未来还将进一步下降。 资本也已经无法驱动当前中国经济的高质量发展。 未来的核心因素是生产效率。 如何提高生产效率？ 以技术为核心。 另外，再看看一个国家的生产效率。 我认为目前的关键问题是市场竞争不够充分。 80年代，美国在里根任内也进行了供给侧改革和大规模减税以刺激经济。 并减少国有企业的垄断，促进竞争。 在过去的中国发展中，如此大的市场可以容纳所有参与者并疯狂增长，但现在已今非昔比。 提高效率的关键是促进竞争。 只有减少国有企业的垄断，减少行政干预，才能最大程度地开放市场。 很难打破这种局面。 不用说，这将是一个长期的过程。 所以我认为市场期待的是真正带来根本性变化的东西。

今年以来，政府开始研究减税，解决民营企业融资难问题，着力激发民营经济活力，落实“化虚为实”政策。 这几个月，我们也看到了央行和财政部。 几乎没有反应，因为预期没有实现，外部因素主导了市场。 目前，我认为市场运行的逻辑开始发生变化比特币18年到19年走势，几个核心因素的变化开始产生共鸣。 首先，看看股票和债券的收益率。 股债轮动是典型的大类资产之间的轮动，但也有股债双杀的时候，一般发生在滞涨时期。

图5：2016年6月-2018年12月十年期国债收益率与沪股收益率

股票收益率为所有沪市股票市盈率的倒数，债券为中国10年期国债收益率。 市场资金在有风险和无风险收益率之间徘徊，并在固定范围内不断回归均值。 2016年至2018年初，上证50结构性市场，股债收益率持续收窄。 目前，股票比债券越来越便宜。 作为理性的投资者，您可以增加股票资产在您的投资组合中的比例。 该模型更实际和具体的应用将在后面展开。

市场价格大部分时间不需要估值支撑，关键时间窗口的到来必然伴随着核心因素的共振和关键事件引发的市场信号。

回到刚刚提到的两个核心因素和市场。 (1)外部因素。 目前正在等待1月底刘鹤副总理与美国代表的会晤，以及加征关税的90天期限。 我认为中国大概率会做出让步，进一步开放市场，因为中国现阶段还没有实力和美国正面对抗。 正面交锋，只会伤敌八百，自损三千。 妥协不是坏事，但可能是一个机会。 (2)内部因素。 政府目前正在落实减税政策，有效推动支持民营经济的措施，未来还将进一步深化改革，可见一斑。 1月21日防范重大风险研讨会继续坚持房地产长效机制。 都在向市场释放预期。 目前各项政策都在坚持改革，不走老路，市场预期逐步趋稳。

（三）市场。 政策底部早在1月19日就已经形成，那么市场的底部在哪里呢？ 多久？ 不知道，也不需要知道。 决策基于市场信号。 我在今年1月初提到，从长期来看，市场底部区域已经到来，逐步建仓的机会已经出现。 右边的玩家可以稍等片刻。 3月年报集中期雷雨天气可能较多。 近期，三安光电的上市公司财务造假事件也比较发酵，而90天的期限也是在3月份，所以3月份是一个比较关键的时间窗口。 没有时间研究市场的朋友可以考虑定投。

以上我提出的观点在我的微博（NickRC）都有，感兴趣的朋友可以去看看。

所有的分析只是为了给你提供一个思维逻辑。 对未来的预测，永远只能追求大概率，没有绝对。 投资是一个动态的博弈过程。 未来行情可能会因未来的突发事件而发生变化，所以你不能等待剑。 请独立思考，根据市场状况做出自己的判断。

2.房地产

目前正在研究房地产行业，以后会分享更多对房地产行业的看法。 房地产上面已经或多或少提到了，本文先不展开太多，作为铺垫。 与股票相比，房地产应该是大家更关心的资产，也是国内经济发展的支柱。 那么现在是什么情况，未来又会怎样呢？ 简单分享一下我个人的看法，不一定对，仅作为一个想法。

房地产看似一个谜，在大多数人眼里，它是只涨不跌的资产。 的确，根据过去15年全国房地产市场的统计数据，涨多跌少，每次调整都伴随着更大的上涨。 均值不断上涨，波动性也比较大。 波动带来的超额收益，右边是粗尾巴，比股票要好很多。

图6 2016年1月-2018年12月70个城市新建商品房月收益率频数分布

上图数据来自国家统计局。 与二手房相比，新房受政策限价影响更大。 有时它可能不能准确反映市场，但当样本量很大时差异并不显着。 图中我们可以看到0刻度右边的面积比左边大很多，说明买房的人基本不赔钱，除非神操作，比如那些谁在本轮房地产上行周期的前16年高杠杆冲进一线城市。 今年司法机关拍卖的房屋数量明显增加，说明被没收供词的人不在少数，未来还会有人被砍掉。 只能怪投机太多了。

影响房地产的因素包括长期城市人口流入和经济发展； 库存供求、地价、货币、政策等中短期因素。 其中，政策和货币是核心决定因素，供求和土地价格可视为辅助指标。 政策背后最大的逻辑是地方政府的土地财政。 房地产本质上是一种资产属性。 资产价格在短期内由资金决定。 中国房地产的崛起是受到货币和曾经强劲的经济增长动力的推动。 同时，货币和经济势头这两个因变量本身是相关的。 与A股相比，房地产是一个更典型的政策性市场，价格基本可以通过行政手段直接调控，市场化程度还不够。

新房价格环比涨幅与M1同比涨幅密切相关。

图7 70个城市新房价格环比增速及M1环比增长趋势

2015年以来的本轮房地产上行周期漫长且反复。 与前几轮不同的是，全国涨跌具有很强的统一性，涨跌比较干净。 2018年三四线城市依然表现强势，但大部分三四线城市主要是土地出让和棚改货币化带动（目前棚改货币化安置政策开始变化，主要是在种类）。 人口和经济发展无法支撑价格，未来大概率进入长期下行通道。

北京最新人口调查显示，人口净流入为负，上海近年也出现人口净流入负增长。 未来一线城市房价上涨空间将小于杭州等二线城市。 目前，全国城镇化率不到60%。 从统计上来说，发达国家的水平还有一定的空间，但我觉得还是被低估了。 城镇化率的统计对象是城镇常住人口，而相当数量的外出务工人员，比如农民工，没有必要在具体的城市居住，所以反过来，从农村人口计算的城镇化率要高于当前的统计数据。 从另一个角度看，我国的国情与欧美不同。 我国的立足之本是什么，农村的战略地位是什么？ 为什么要严格限制农村土地流转？ 你可以考虑一下。

易居研究院最新报告显示，地方政府对土地财政的依赖度再创新高。 如何打破局面？ 土地和房地产行业与地方政府的财政收入紧密相关。 未来，建立住房长效机制、利用农村土地流转城市化等方式增加供应，值得期待。

我认为这一轮房地产调整周期会比历史调整更长，而且不同的周期有不同的经济和市场情况，所以我们不能待剑。 与房地产的15年黄金相比，如今的市场环境，无论是居民、企业、政府的负债率，还是经济发展的动力（资本、劳动力、生产效率）。 更重要的是外部利率环境。 不同的。 2005年以后，一共进行了四轮政策调控，房地产是政府经济调控的重要工具和土地财政的重要收入来源。 需要看到的是，这一时期除了中国自身经济增长势头强劲外，外部利率环境宽松，尤其是2008年金融危机后全球量化宽松时代。 本币大幅升值，极大地影响了房地产资产的价格。 另外，中国不开放。 资本市场和资本调控手段比较强，资产价格比较坚挺。 但在当前外部利率水平、国内经济转型和货币环境（无降息空间、信贷紧缩传导不畅（降准不代表大规模放水））下难有改善在短期内。 但是，当前中国经济发展面临困难和外部冲击，正处于改革阵痛期。 会不会再依赖房地产是一个不稳定的因素，但我觉得可能性不大。 长期来看，未来十年大概率不会再出现过去十年的暴涨现象，房地产暴富神话已经成为历史。

3. 数字货币

数字货币是一种非主流的另类资产。 事实上，比特币出现已经10年了。 密码学和区块链技术出现得比较早，但大多数人都没有接触过。 相信大多数人看到“区块链”一词，是因为2017年全球对数字货币的炒作，其中中国投资者占了相当大的比例。 2018年国内政策的变化让数字货币逐渐淡出人们的视野，但区块链技术的发展却一直留存下来。 我们看到国内银行和阿里巴巴巨头研发区块链技术，包括雄安新区的农民。 给链上工人发工资，解决拖欠工资等问题，别说国外的发展了，国外的朋友应该多多少少知道一些。

很多人把郁金香泡沫比作数字货币，好像一文不值。 当然，我们不得不承认，大部分ICO（Initial Coin Offering）项目都是空的，没有落地。 所谓Token（币），只是区块链技术皮下的一种收钱手段。 没有Token，项目依然可以运行。 但是数字货币必须要有价值。 其实我觉得Token真正的意义，之所以不能被无币区块链技术所取代，是它的激励机制，让个人一个一个的参与到项目中，在未来根据风险给予不同的奖励。他们的参与。 回来了。 举个很简单的例子，一款打车软件，前期需要做推广和营销。 作为消费者，我可以得到Token作为前期消费的奖励，非常细粒度，便于流通。 未来这家打车公司会越做越大，我是早期支持者，可以享受到更大公司的价值。 当然，激励机制非常复杂。 机制如何设计，token如何流通，如何实现（政策不允许）都没有一个完善的体系，还有很长的路要走。

我认为区块链技术目前最有价值的方面是： 1. 降低信任成本，信任成本往往体现在交易成本上，可以促进大规模分工合作，提高社会分工效率和合作。 这在未来的发展趋势中应该是非常重要的。 2.具体技术应用中的效率提升，比如银行间跨境转账、资产上链、保险理赔、所有权转移等都是真实的应用实例，但必须说明的是，很多应用不是光靠技术就能实现的blockchain technology The realization of the centralized trust mechanism, such as the authenticity of data records before being recorded on the chain, still requires centralized verification.

To put it simply, centralization requires a credit subject to realize various exchanges, such as the government, banks, etc., and decentralization means the participation of everyone. For example, Bitcoin is POW (Prove Of Work), and Ethereum is POS (Prove Of Stake), which are determined by computing power and ownership respectively. In terms of pure technology, I only know a little bit, let's talk about the secondary market.

Digital currency is a global asset without a unified exchange, and short-selling tools are more abundant than A-shares. I participated in this market in 2017, which is not too early. During this period, from subjective trading to arbitrage to setting up a team to do quantitative strategies, I have seen a round of bulls and bears in this market. The never-ending market makes the operating cycle of this market much faster than other markets. The structure and operating logic of the digital currency market are actually simpler than other mainstream assets, because purely technical analysis is effective most of the time, and it is an invalid market in the efficient market hypothesis. On this basis, if you have a better grasp of market sentiment and the ability to discover market rules, you will be able to obtain large excess returns (the operating logic I am talking about does not include various market value management and information asymmetry)

As an asset, digital currency has experienced a transition from a safe-haven asset attribute to a risk asset attribute and now a blurred boundary. The judgment method can be to observe the correlation between digital currency and other risk assets and its performance when important macro events occur. For example, when the yield of long-term US Treasury bonds soars, digital currency also plummets. There are many other examples, not listed one by one.

The digital currency market is mainly divided into three layers: (1) Bitcoin (BTC). The total market leader, whose total market capitalization accounts for half of the entire market, can be understood as a market index. (2) Ethereum (ETH), Ripple (XRP), EOS, etc. These are other mainstream currencies other than Bitcoin, which will have independent market prices, but most of the time they follow Bitcoin. (3) Some well-known small currencies and thousands of altcoins. The levels of these coins are uneven, the risks are extremely high, and the benefits coexist.

Simply give a few market rules in the past year (different phenomena will appear in different market cycles, not absolute). 1. In a downtrend, all currencies usually fall with Bitcoin, and there are few independent market prices, but the decline is greater than that of Bitcoin (beta is much greater than 1), and there is a lot of room for shorting. 2. In the upward trend, it is usually divided into two cycles: the rise of Bitcoin - the excess returns of other currencies, from which a variety of strategies can be derived. Of course, the key is how to judge the trend, and it will be developed in the future when there is an opportunity. In addition, there are currency forks, cross-exchange arbitrage, futures contract intertemporal arbitrage, etc., which require investors to have more understanding of the market.

Figure 8 Trend of Bitcoin from August 2017 to January 2019

There is a lack of supervision in the digital currency venue, and various market rules and gameplay emerge in endlessly. It is precisely this kind of market that contains many opportunities. The T+0 market with such a high volatility is a paradise for intraday traders. The only shortcoming is that the current trading volume is too small, and there is profit if there is volatility and volume, and it doesn't matter the direction of price movement. Looking forward to the future, I believe that the digital currency market is far beyond its current capacity. The current market is waiting for technological breakthroughs, project application implementation, and a certain degree of improvement in market regulation, otherwise it will be difficult for large funds to enter the market.

The new year is coming soon, I wish you all a happy new year and smooth investment in the coming year! If you have any topics that you want to exchange, please leave me a message, and I will share my views with you when I have the opportunity, thank you.

The above opinions do not constitute investment advice, and I do not assume any responsibility. I am in awe of the market and invest rationally.